还真有

　　

今年 A 股市场里，白酒板块成了最惨的赛道。我的招商中证白酒从三年前到现在还没回本，今年也没怎么涨，相比沪深300今年都涨了6.8%。

　　

　　

今天休息，就好好研究了一下白酒

　　

研究结果就是，白酒狗都不买，还远没到底！

　　

我们看到最近，白酒“一哥”贵州茅台发布了2025年半年报，数据显示，上半年度净利润为454.03亿元，同比增长8.89%，表面上看起来依旧在增长。但是二季度净利润仅增5.25%至185.55亿元，环比下降了30.89%，远低于市场预期。系列酒收入环比下滑，销售费用同比大增24.56%，应收账款激增748.79%

　　

　　

要知道，在疫情期间大家都宅在家里时，其增速还有 9.02% 。这一数据的变化，再次印证了自 2023 年以来市场对于白酒行业的一些关键判断。所以这种级别的业绩无法支撑得起茅台1.8万亿元的市值，在白酒里“躲牛市”资金只能砸盘。

　　

白酒现在这处境，从供需周期这个关键因素来看，就是供远远大于求，处于明显的下行周期，而且一点见底的迹象都没有。

　　

先说说供给端。自 2022 年起，酒企的库存周期大幅提升。虽说那些头部酒企都在努力控量挺价，可库存还是高得吓人。就光酒企自己仓库里存的酒，估计都得一到四年才能卖完。

　　

　　

因为在行业景气周期，如2016-2021年，因为厂家经常提价，经销商和终端为了降低成本，主动多进货，终端能卖五箱货会进10箱，经销商就会备20箱，厂家可能会压30箱，层层加码，因为预期价格会涨，动销会变好，连消费者都会多存几箱酒，日积月累，渠道和终端库存就会增加。

　　

现在进入低谷期，经销商和终端因为预期价格要跌，他就先卖存货，不从厂家进货，厂家销售额就没有增长，于是进入了行业去库存阶段，等经销商和终端把货都清完了，没有货了，消费者还要买，他这时就要进货了，这等于是出清了以后重新再进货。从厂家来说，就是向上周期开始了，就是这么一个过程。

　　

再看需求端，同样糟糕透顶。2022 年之后，地产经济一路往下走，投资也变得萎靡不振。白酒最大的消费场景 —— 商务宴请，那是一年不如一年。到 2025 年上半年，商务宴请还是没见回暖的迹象。结果呢，史上最严的 “禁酒令” 又发布了，公务用酒这个重要的消费场景也被彻底限制住了。这一下，白酒的需求大幅缩水，酒价也跟着不停地往下跌。

　　

　　

当行业本身进入下行周期，杀估值的逻辑也会随之而来。

　　

上一轮2021年，大牛市，当时的市盈率估值为：

　　

贵州茅台 70倍、五粮液 68倍、泸州老窖 80倍、山西汾酒 140倍。 当时这个估值水平，都超过了纳斯达克了，成为全球最优质的资产。

　　

作为对比，现在它们的市盈率估值呢？

　　

贵州茅台 20倍、五粮液14倍、泸州老窖 13倍、山西汾酒18倍。 到底了吗？怎么说呢，现在估值水平，比高点压缩了很多；但比低位还高了一倍。

　　

　　

那么白酒行业什么时候能回暧呢？

　　

我们先看下图

　　

　　

我们可以看到复苏的关键指标：PMI回升→企业盈利改善→居民收入增长→消费能力提升

　　

只有宽松政策（如2009年四万亿）释放的流动性，推动PMI经济指标回升，6-12个月后转化为企业盈利修复，最终才能传导至居民端消费能力提升；传导通胀上行：通胀上行周期（如2011/2023年CPI突破3%）催生渠道囤货需求，渠道提前备货产生，传导至酒企出现量价齐升。

　　

未来展望：王者归来难上加难

　　

这轮白酒下行周期，是行业供需周期和生命周期都往下走共同导致的。所以啊，白酒行业反转的时间可能会超出大家预期。目前的PMI还在这儿：

　　

　　

　　

未来几年，白酒行业的回报率估计不会太高，那些头部高端酒企或许还能跟上大盘的节奏，可二三线酒企的前景就不太乐观了。

　　结语：

白酒趋势不会在短时间逆转，甚至可能还会有一些踩踏，要时刻谨记按需撸酒，谨慎囤酒。现在都涨了这么高了，有什么低估值的赛道吗？